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债市坏股市就好?去全球化有多可怕?

牛熊交替是市场永恒不变的规律,而市场的资金本质上都是逐利,只要有利益的地方资金都会蜂拥而去。美国债市在两年前见顶之后,便开始进入熊市的格局,美债利率至今也已经突破疫情前的高点。如果资金从债市抽离,那这是不是表示全球投资机构都把资金涌入股市,股市还有上涨的机会?另外,世界享受了多年的全球化红利,是不是已经来到终点?

债卷市场在过去40年超低利率的环境下经历了史无前例的大牛市。和大家回顾债卷及利率是成反向关系。如果利率越高,债卷的价格就越低。从上图大家可以发现十年期美债利率在1980年代来到15% 的绝对高点之后,便开始步入长达40年的熊市格局。虽然利率现在开始出现反转,但和之前的高点相比是小巫见大巫。那为什么利率在过去会处于长期下跌的趋势?我认为其实主要的原因是在过去几十年低迷的通胀所造成。

木头姐 (Cathie Wood) 无论在探讨会或者论坛都经常提到全球经济会走向通缩的大胆想法。她认为在技术革新和生产效率提高的驱使下,全球的物价水平会下滑进而引发通缩。木头姐所投资的创新科技比如机器人技术、能源储存、人工智能和区块链技术等领域都会优化现有产业链,使企业不必要投入更多的固定资本,同时生产成本每年都出现大幅度的下降。但是,我们看到眼前所发生的却是和木头姐完全相反的超级通胀环境。

当然木头姐有他的观点,但我认为过去的通胀持续下滑最主要的原因是全球化的产生。全球化指的是产品、技术、信息和工作机会跨越国界和文化的传播,世界各国相互依存的关系,而这种关系主要是通过自由贸易去达成。也就是说发达国家通过国外制造来降低营运成本进而获得竞争优势,而发展中国家在生产要素方面更具成本效益,能吸引更多就业机会。全球化是世界分工的开始,而中国在20年前成为世界工厂之后全球化的效应更为显著。

但自从2018年当时的美国总统特朗普向中国发动贸易战,我们看到全球化正在逐渐破碎,许多跨国企业在中国的工厂都搬迁至其他地区尤其是东南亚。另外,美国为了防止中国在科技领域的发展也对许多家中国科技公司实施制裁,疫情后供应链的瓶颈也让各国政府大力扶持国内的科技领域,纷纷投入数以万亿的资源进行科技研发以及吸引国外晶圆公司在本地设立工厂,势必要摆脱被其他国家卡脖子的窘境。而这场俄乌战争也加速了去全球化的过程,发达国家对俄罗斯的各种制裁层出不穷,导致全球的供应链受到极大的破坏。

上述迹象都表明我们正在进入史无前例去全球化的年代,各国的分工和竞争优势已经被打破。从上图可以发现全球固定资本投入 (Gross capital formation) 占GDP比重从1974年最高的29% 下滑至2009年的23%,之后便开始复苏至2016年的25%。但在贸易战开打之后这个比重在2020年来到了26%,我也相信这个数字在去全球化的驱动下只会持续走高。

全球化是通胀持续低迷最主要的因素,得益于世界各国的分工和各国都能返回自身的竞争优势把生产成本降低。虽然我识认同科技创新在长期会对物价起到压缩的作用,但大家也不能忽略去全球化对物价形成的上涨压力,因此我认为物价水平在未来已经不会回到疫情发生时的水平,而是会维持在每年高于美联储长期的通胀率。

俄乌战争是近代全球人类的灾难。虽然目前有许多对于俄乌战争的分析,如到底普丁发动战争背后的动机是什么,谁是背后的幕后主使等等。虽然我不是军事分析专家,但我能确定的是没有人会是战争的赢家,只是损失多还是少的问题,而乌克兰无疑是在这场战争当中最大的输家。经济冲击不谈,许多乌克兰人民都因为这场战争而沦落为难民逃离去其他欧盟国家。俄罗斯普丁虽然在这场战争看起来占优势,在受到西方列强的金融制裁之后便拿出卢布黄金挂钩的高招,但国际金融协会指出俄罗斯的经济也因为普丁发动战争而把过去15年的成果给抹去。

根据彭博的调查显示,俄罗斯将会陷入连续两年的经济衰退,2022及2023年会分别萎缩9.6% 及1.5%。分析师也预计俄罗斯今年的通胀会高达20%,这也是俄罗斯央行把利率调高至20% 去抑制通胀和防止资金严重外流的主要原因。另外欧洲也会是这场战争的输家,因为欧洲有大约40% 的天然气是从俄罗斯进口,而老大德国更是有55% 的天然气是从俄罗斯进口。如果天然气和能源制裁延续,欧洲也必须用更高的价格和美国购买天然气去填补供应缺口。看到这边相信大家也知道这场战争的赢家是谁了。美国除了能出口更高价的天然气给欧洲国家,美国股市也因为这场战争而流入许多资金。大家要知道美股能上涨主要是全球资金从战争的中央欧洲撤离,然后把资金转移去美股。

回到股债市走势背离的课题。很多人都会觉得当股市上涨,债市就会下跌,主要是因为当全球经济处于扩张时期,企业的盈利也会跟着上涨,届时市场的资金就会从拥有固定收益的债市转去收益比较高的股市。这在正常环境下是没有错的,这是因为美联储在之前的货币紧缩是在经济加热时进行。但目前我们面对的是经济增速放缓和美联储开始收紧货币政策这两个完美风暴的结合,因此我对于债市跌股市就要涨的理论持有保留的态度。