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投资负利率的债券到底有没有逻辑?

前几天我和大家分享通胀因为全球化而长期保持低迷,但来到今年,随着去全球化 (Deglobalization) 的展开而导致的供应链瓶颈让全球分工造成巨大的破坏。今天我会延续之前的课题,通过经济学的方程式和大家谈谈什么是负利率债券,是什么原因造成投资机构即使知道会获得负的回报率,但依然选择投资在负利率的债券,而这对于股票又会产生什么影响。

之前我主要向大家介绍什么是美债利率,而大家经常在新闻报道看到的十年期美债利率其实是属于名目利率 (Nominal rate) 。那今天我们就往更深的层面去看名目利率的主要成分。这里我要和大家介绍新的经济学理论,那就是费雪效应 (Fisher effect) ,由著名的经济学家欧文费雪所发现,主要讲述通胀和利率之间的关系。他指出当通胀预期上升时,利率也会跟着上涨。根据费雪效应,名目利率等于实质利率 (Real rate) 加上通胀率 (Inflation rate) ,方程式如下:

名目利率 = 实质利率 + 通胀率

这里的实质利率指的是购买力,而通胀率指的是物价上涨的幅度。举个简单的例子,假设今天银行给出的定存利率为3%,而通胀率为2%,你的实质利率只涨了1%。很多人都听说通胀是只会吃钱的怪兽,悄悄削弱消费者的购买能力,其实指的就是上述的例子。假设在名目利率保持3% 不变的环境下而通胀率却来到5%,消费者的购买能力是被削弱了2%。也就是说假设存款者把RM10,000存入银行赚取每年RM300的利息,这笔钱的购买力其实已经被削弱。

美国十年期抗通膨债券利率

那为什么我会提到这个理论?其实主要是现在美国的实质利率正处于负值的区间。目前十年期美债利率大约在2.6%,而十年的通胀预期却来到了2.9%。根据费雪方程式,美国十年期实质利率为 -0.3%,也就是投机机构在买入十年期美债的实质报酬是负的。其实不止美债,欧元区的债券利率自2014年开始也长期处于负值的区间,当时欧洲央行将主要再融资利率由0.25%下调至0.15%,而存款利率则由0% 下调至 -0.1%。另外,数据显示全球负利率债券从2020年的US$18 trillion下滑至目前少于US$2 trillion的规模,而德国十年期公债利率也在近期迎来自2019年首次站上0% 的主要关口来到0.61%,两年期公债利率也是自2014年首次转为正值。

大家可能会问为什么投机机构愿意借钱给政府而且还要倒贴?大家要知道十年期美债实质利率在疫情爆发时曾经来到 -1.2%。虽然目前已经反弹至 -0.3%,但还是处于负值的区间。我认为投资者还愿意投资在负利率的债券主要是受到几个因素影响,分别是全球央行毫无节制地进行货币宽松政策,市场还是认为当前的通胀是暂时的,通胀预期在未来会缓步走低,以及基金经理投资组合分散化的操作。

当全球的资金过于泛滥,通胀率也长期处于低迷时,商业银行会用闲置的资金去购买国债,最终推高国债价格,降低债券利率。另外,虽然购买负利率地资产从投资的角度是不合理的,但如果大家从组合管理的角度会发现其实负利率债券在投资组合分散化扮演很重要的角色,尤其是在市场处于动荡的时刻。基金经理在投资负利率债券时也会同时买入拥有更高收益的资产如股票去抵消负利率资产所带来的损失。

在过去八年的时间里,或许很多投资者都会认为负利率是很正常的现象,当然那是建立在全球央行史无前例的货币宽松政策的背景之下。但我认为负利率本质上违反了金融学的基本理念,也就是放贷者在借钱给别人时还需要付利息,非常不合情理。现在我们即将会面对的是负利率时代的终结,换句话说就是债券市场的超级牛市将会来到尾声,开始步入熊市的格局。

我还是维持我之前的看法。虽然长期的通胀会因为科技的创新而放缓,但目前全球所面对的地缘政治冲突所导致的供应链中断以及去全球化会支撑未来的物价水平,因此我不认为通胀会回去疫情期间的位置。我们目前也看到美联储为了弥补之前所犯下的政策错误而开始急速加息和缩表。当央行采取基金的货币政策,这对于拥有固定收益的债券会产生负面的冲击,尤其是长天期的债券。这是因为债券所给的固定利息在经过更高的利率折现之后的价值会更小,进而导致债券的价值会下滑。这也是在高通胀期间市场奋力抛售债券的主要原因。

高通胀对于股票的影响更是深远。就如我之前说的,高通胀会导致企业的生产成本在短期之内暴涨,而那些无法成功转嫁成本的公司则必须面临赚幅削弱的风险。很多人都会误以为在高通胀的环境,股票就不会有很好的表现,其实这个观念是错误的。对于那些大宗商品类型的公司会直接受益,而那些比较没有产品定价能力的公司则会受到负面冲击,当然这还要取决于公司的产品组合、所服务的客户对象、生意的经营模式等等。

对于通胀还有这样的说法,那就是在高通胀的环境,那些还能交出盈利成长的大型科技公司会受到市场的青睐,主要是在这段期间还能实现盈利成长的公司少之又少,再加上这些公司的估值在近期也开始回调。虽然我认为股市在接下来会更加挑战,企业盈利会因为供应链瓶颈和原材料上涨的冲击而下滑。但只要做足功课找出盈利会成长的公司,我认为股票市场还是持续累积财富的地方。