全球央行正在用史无前例的速度进行加息，有的是为了抑制通胀，有的则是为了防止资金大幅外流导致本国货币贬值而提高基准利率。货币紧缩的浪潮在全球如火如荼进行，美股在上个星期却迎来大反弹，主要是投资者受到美联储可能会在下半年放缓加息的节奏而欢呼。是什么原因导致美联储会在这时紧急刹车，而这会不会是全球股市行情的大反转，投资者又要如何从中应对？

市场开始出现美联储在9月的利率决策会议会暂停加息的声音。当中亚特兰大联储主席博斯蒂克为9月暂停加息打开大门，前提是未来的通胀下降幅度超出市场预期。如果这没有发生，他可能会接受持续的激进加息，甚至是更大幅度的加息。目前市场已经充分反映美联储在6月及7月的利率决策会议上个别加息50基点，把基准利率提高至1.75% 至2.00% 的区间，及6月会开始进行缩表的进程，直到9月的每月缩表规模会来到US$95 billion。

很多投资者会好奇是什么因素导致美股在上个星期出现反弹，而十年期美债利率从3.20% 左右的高点下跌至2.80% 的水平。其中主要的原因是美国劳工部所公布的4月美国PCE物价指数按年上升6.3%，而按月也仅上涨0.2%，为2020年11月来最小的涨幅。另外，美国十年通胀预期也从5月初的3% 左右下跌至目前的2.63%，这为美国通胀开始见顶提供有力的证据。随着美国通胀见顶，美联储暂缓加息的预期也开始升温，美股随即展开反弹。

但我多次提及美国通胀增幅放缓并不是物价已经见顶，而是去年同期相比的基期太高所致。虽然阅读增幅也开始放缓，但美国的物价水平还是处于高位，而鲍威尔也为踩下紧缩刹车设定很高的门槛，并誓言持续加息直到有明确的证据表明通胀正在回落。美银认为在9月暂停加息将使美联储有时间评估政策快速转向的影响，同时又不会在对抗通胀方面牺牲太多。如果金融环境继续紧张或恶化，且未来公布的经济数据继续不及预期，美联储越来越多的官员将支持在9月暂停加息。

对于美联储在今年会把利率调多高，其实大家可以通过观察两年期美债利率的水平进行判断。短天期的利率，尤其是两年期美债利率主要是受到美联储货币政策的影响，对于基准利率的走向有参考价值。目前两年期美债处于2.70% 的水平，低于之前2.85% 的高点。我预测美联储在年底的基准利率会来到2.50% 至2.75% 的区间，这也意味着在7月之后美联储会再加息75基点。因此，我认为美联储在9月不会暂停加息，而是会把加息幅度从50基点调低至25基点。这是因为美联储在今年才刚开始加息，同时物价水平居高不下，这是美联储和美国经济所不能承受的。

事实上，有诸多迹象表明美国经济正在大幅放缓。我之前有分享过美国5月密西根大学消费者信心指数的初值，而近期公布的终值为58.4，低于市场预期和初值的59.1，刷下十多年的新低水平。另外，这项报告也显示消费者对耐用品的购买条件也陷入崩溃的状态。上图显示1980年至今密西根大学所统计的耐用品购买条件。我们可以发现消费者对耐用品（蓝色线）的购买条件创下历史新低的71，对房屋（红色线）的购买条件也几乎来到1980年低点的45，这和房屋价格不断创历史新高的行情出现很大的背离，形成有价无市的发展。

消费者的信心崩溃，主要是通胀超过的薪资成长给美国人带来财务上的压力。消费者在支付更高的食品和交通成本之后，可支配收入大幅下滑，留给其他耐用品的消费自然也会减少。从上图可以看到，美国人4月的个人储蓄率（占可支配收入的比例）已经下滑至4.4%，创下2008年9月次贷危机以来的新低。另外，美国人4月的实际个人可支配收入 (Real disposable income) 也开始放缓，来到US$15153.2 billion，对比去年同期下滑6.2%。大家会发现我在上方两张图所画的红色圈代表美国政府所派发的疫情救济金暂时提高美国人的储蓄和可支配收入。但随着物价居高不下及美国人的消费过度，美国人未来的消费能力已经耗尽。

美联储的紧缩周期或许会令经济放缓甚至衰退，但也会为未来的刺激措施提供更大的空间。为了挽回信誉和不重蹈覆辙，美联储现在只好用错误去纠正错误，这也是无可避免的事实。虽然上个星期的每股迎来波段的反弹牛市，但这并不会改变美国经济正在走下坡的事实。从各方面的宏观经济数据和企业动态都能发现，目前已经没有任何能支持美国经济向前的动力，这也是市场预期美联储会在下半年紧急刹车的主要原因。对于未来的投资组合部署，只要美联储还未转向鸽派救市，市场还是存在下跌的空间。我在之前的文章向大家提到上半年股市的下跌主要是反映估值的下杀和风险偏好的修正。观察美股的估值，我们可以发现美股的泡沫已经修正完毕并重新回到合理的水平，但是投资者更不可忽略未来企业盈利存在下滑的空间。