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亚洲货币竞贬,日本可能让亚洲金融风暴重演?(上)

全球大部分央行为了对抗多年新高的通胀而纷纷加入升息浪潮,主要是发达国家由鸽转鹰,美联储、欧中行和英国央行等都加快货币紧缩的步伐。但有少数国家如俄罗斯、中国、土耳其以及日本却在这时使出降息的动作,形成全球货币政策两极化的发展。正当全球都在关注美元的走势,日元已经来到135日元兑美元的新低水平。是什么原因造成向来是 “市场避险工具” 的日元重贬,而日元的重贬会不会让亚洲金融风暴重新上演?这次的文章会分上下篇。

(美元指数自2021年起就开始升值)
(往上就是日元兑美元贬值,往下就是日元兑美元升值)

美元指数在今年从95.7点上涨了9.4% 至目前的104.65点的水平,而当中贡献这波涨幅最多的货币就是日元的贬值。从上图可以看到日元在今年从115日本兑美元贬至135日元兑美元,在短短的半年之内贬值超过30%。日元的贬势是在今年三月开始加速,在两个月的时间从3月初的115日元兑美元贬至5月初的131日元兑美元的价位。大家要知道日本是全球仅次于美国和中国的第三大经济体,作为亚洲少数的发达国家,货币在短时间内贬值30% 对于总体经济的打击是非常大的。

日元重贬的主要原因,其实是日本央行在4月28日的货币政策会议当中宣布将会维持当前超宽松的货币政策,并将在每个交易日实施公开市场操作,无限量买入10年期日本国债,从而把国债收益率控制在不超过正负0.25% 的水平,这就是日本央行有名的收益率曲线控制 (Yield curve control)。另外,日本央行行长黑田东彦也表示将维持2% 的通胀目标,并密切关注国内外因素对日本经济的影响,必要时将会推出更多宽松措施。日本央行将2022年经济增长预期从3.8%下调至2.9%,并预测2023年经济将成长1.9%。央行也将2022年核心消费者物价指数CPI的涨幅预期从之前的1.1% 大幅上调至1.9%,并预测2023年CPI上涨至1.1% 左右。

那什么是收益率曲线控制?收益率曲线控制 (YYC) 就是通过央行在市场上抛售或购买国债,对债券收益率 (Bond yield) 进行整体控制,或者是设定短期及长期国债的目标收益率,从而改变收益曲线的形状。日本央行早在2016年便推出YCC的策略,承诺将10年期国债利率保持在0% 左右的水平。当10年期国债利率偏离目标区间时,日本央行承诺会无限量买卖国债,直至利率回到目标区间内。当时的国债利率目标区间设定分两个阶段:2016年9月收益率的目标被设定在-0.1% 至0.1% 之间,当2018年7月经济回暖后,日本央行将目标区间扩大到 -0.2% 至0.2%。在最新的货币政策会议上,日本央行也宣布把10年期国债收益率目标范围扩大至正负0.25%。

目前全球债券的收益率因为高通胀而快速上涨,日本也不例外。但日本因为设下10年期债券收益率0.25% 的顶限,必须通过央行出手干预。而干预的方式就是央行打开印钞机去买进日本债券。当日本央行大举买入国债,债卷的需求提高,价格也会上涨。收益率和价格是呈相反的关系,通过债卷价格上涨去抑制收益率,达到控制收益率曲线的效果。我在上方截图日本的收益率曲线让大家参考,蓝色是截至昨天的数据,而青色和黄色虚线则是1个月前及6个月前的曲线。大家会发现日本的收益率曲线目前还是处于往上的正斜率发展,也就是长天期利率是高于短天期的利率,是属于正常的收益率曲线。

而美国的收益率在2年期甚至是更远期的曲线就变得非常平坦,这也是市场对于美国经济衰退做出重新的定价所致,利率倒挂的声浪也在市场开始泛滥。

其实日本央行祭出YCC的政策也并非无迹可寻。在经历多年的超低利率和大规模的刺激措施,日本因为人口老化快速而长期处于通缩的状态,而YCC成为央行发挥影响力最好的工具。因为只有压低长期利率,就会有更多资金在市场流动,进而带动经济成长和催促通胀。另外,日本央行通过把长天期的利率维持在高于短天期利率的水平,借贷的生意也比较有利可图,银行有更大的放贷意愿。当国家的接待开始上升,经济活动也会开始不如复苏的阶段。但是,近期YCC的实施导致日元在市场的供给快速上升,进而引发日元急速贬值。要知道不是所有国家都拥有美国的铸币权,能成为全球主要的货币储备,而货币供给的上涨必然会导致该国的货币贬值。

市场对于日本央行实行YCC的看法两极化。有些市场人士认为YCC能有效控制融资成本,缓解央行资产负债表过快扩张的压力。日本因为长期低通胀张导致央行推出许多超宽松货币政策,国家债务日益攀升,日本政府根本不能承受债券收益率上升所带来的利息支出大幅增加。但也有投资者认为YCC会扭曲市场定价、以及制造套利机会的副作用。虽然黑田东彦在近期首次正在公开评论中表示不乐见日元的急速贬值,但我认为日本央行在短期之内并不会回收YCC这项政策,因为日本的通胀还没有达到2% 的目标。但假设日元贬值超过140甚至是150日元兑美元的水平,日本央行可能就会采取行动,开始将政策反转。

下期,我会和大家分享日元的贬值和1998年所爆发的亚洲金融危机有何相似之处?到底日元的贬值最终会不会有连带效应,引发亚洲新兴国家货币集体贬值的可能?