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殖利率曲线严重倒挂,股市提早见底?

进入美股的财报旺季,各大美国企业即将迎来审判日。除了亮眼的财报之外,投资者更多关注的是这些企业所给出的财测指引,到底需求下滑的幅度有多大,企业会不会削未来的资本支出等等。今天我会带大家分析上个星期所出炉的美国零售销售数据和消费者信心指数,分析市场对于经济衰退的预期,同时也拿出股市过去百年的表现,去探讨到底股市会不会在下半年开始见到底部。

美国商务部在7月15日发布6月的零售销售数据。从年增率来看,美国6月的零售销售按年增长8.4%,超出市场预期的6.5%,而5月的数据从8.1% 上修至8.2%。月增率方面,6月零售销售上升1%,也好于市场预期的0.9%。而扣除汽车和汽油外的零售销售按月则上升0.7%,好于市场预期的0.1%。我在之前经常和大家提到美国的零售销售是没有经过通胀调整,这也表示更高的物价水平会反应出更高的零售销售数据,而不是更多的需求。从美国近期公布6月的消费者物价指数CPI按年上涨9.1% 可以看到,价格的上涨超出零售销售的上涨,这意味着美国的实质商品需求正在出现下滑的趋势。

拆开零售销售的细项作观察,大家会发现当中涨幅最大的项目就是汽油价格,按年上涨高达49.1%,也是众多项目之中涨幅最大的,主要的原因是美国的汽油价格在上个月创下历史新高的每加仑5美元。假设排除汽油的销售,美国零售销售的按年成长会更低。而如今美国的汽油价格已经跌至每加仑5美元之下,再加上每年夏天都会爆发的传统公路旅游季,美国的汽油消费意外出现下降的背景下,美国7月的零售销售很可能会出现按月下滑的趋势。

另外,密西根大学在7月15日也公布了消费者信心指数。调查显示美国7月消费者信心指数的初值为51.1,高于6月的历史低点及市场预期的50,而对经济现况信心指数也创下2021年4月最大的单月涨幅。目前投资者在各大新闻媒体都看到报道说明尽管美联储展开了多年来最快速的货币紧缩政策去抑制需求,但美国消费者的需求和信心依然保持旺盛。但我刚才已经表明美国的对于商品的需求已经在下滑,而这组数据主要就是为了让美联储有更大的决心去实施激进的加息步伐。

美国的零售销售在过去两年都高于长期平均值,而这股涨势是不可能持续的。这是因为零售销售长期的成长都会和美国消费者的薪资成长相互挂钩,而近期美国的实质可支配收入已经开始放缓。另外,当消费者预期物价开始上涨,就会出现提早消费的倾向,而这个现象在过去两年都非常明显。如今市场预期通胀已经来到顶峰,物价的增速也会放缓,消费者也会开始降低消费,因为预期未来能以更便宜的价格购买,这也是我认为零售销售会回归均值的原因。

疫情爆发期间,在病毒的肆虐和航运压力的影响下,全球供应链陷入危机,货物堆积如山,世界各国出现供应紧张的现象。但事到如今,各大机构的供应链压力测试指标都显示出缓解的迹象,而这些之前卡在港口的货物都冲向批发和零售商的库存,库存堆积的压力日趋严重,再配合消费者需求的疲软,全球已经出现明显的供给过剩。从美国普查局最新公布的美国5月零售和批发库存按月分别增长1.2% 及1.9%,双双创下历史新高的水平。从年增率来看,零售和批发库存的增速都比4月更加高,美国库存累积的速度比市场想象中更加迅速。

这也是我对于美国企业这个月出炉的业绩和指引持有保留态度的主要原因。根据FactSet所统计的数据显示,标普500在2Q22的盈利预计会成长4.3%。假设4.3% 是实际的增速,这将会创下标普500自4Q20来最低的盈利涨幅。另外,FactSet的数据显示标普500在2022及2023年的盈利预计会增长10.2% 及9.1%。从上图可以看到,彭博社也预计标普500的净利率在未来两年还能维持高水平,从2021年的13.5% 上涨至2023年的13.9%。

但是,我认为在高通胀和需求疲软的背景下,企业要维持高净利率和盈利成长是非常困难的。高通胀会侵蚀企业的盈利,而高利率也会转向导致企业的借贷成本和利息支出大幅增加。就在昨晚,苹果宣布会放缓部分部门在2023年的招聘和预算投入,导致市场反转向下。而在近期也有美国公司如美光科技 (Micron) 和耐克 (Nike) 向市场发出讯号表明需求会有放缓的迹象。我在之前说道企业的内在价值是由盈利和估值这两者所组成,今年上半年股市的下跌是出自于估值上的调整,这也是为什么许多高估值而且尚未实现盈利的公司下跌幅度那么大的原因。而来到下半年,股市的潜在下跌空间则是因为企业盈利下滑导致市场下修公司的盈利预期所致,即使是非常稳定的消费行业也难逃盈利下滑的命运。

但是,经济衰退对投资者而言已经不是什么新鲜事,甚至可以说是共识,经济衰退的新闻早已无法对市场带来太大的波动。从上图可以看到,每当2-10年期的殖利率曲线倒挂,都是经济衰退或金融危机爆发的时候,但同时也表示这距离股市的低点已经不远。股市永远都是反映未来6至12个月的景气,当经济真的出现衰退,股市很可能已经筑底反弹,因为最坏的行情已经过去。目前标普500的远期本益比大约落在16倍左右,低于过去5年平均的18.6倍,也低于10年平均的17倍。值得注意的是,标普500在今年初的估值高达21倍,这也表示在这半年的时间估值下修了超过20%。目前的股市可能还有下跌空间,但并不会像上半年出现崩跌式的发展,而许多优质的公司也逐渐浮现投资的好机会。

我们能看空,但同时也不要忘记每次的熊市都是创造财富的好机会。根据历史数据的统计显示,在标普500过去100年的历史当中,那些上半年跌幅超过20% 的年份,在下半年的回酬都是正值,而且平均回酬都是超过20%。因此,熊市的到来并不可怕,可怕的是熊市来之后投资者却没有把握机会。