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利空出尽,市场不管衰退先涨再说?

美联储的利率决策会议在前天已经靴子落地,鲍威尔的加息步伐也符合市场的预期,这也导致美股在当天开高走高。市场也传出许多利空出尽的声音,并预测这也会是美联储加息周期的最高峰,接踵而来的是降息的预期,那事实真的会按照这个剧本上演,股市是否已经见底?另外,美国许多大型科技龙头的业绩和展望普遍超出市场预期,企业的盈利表现并没有市场想象中恶化。

美联储在7月27日结束了为期两天的联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议,委员表决同意将基准利率从1.50% 至1.75% 的区间上调75基点至2.25% 至2.50% 的区间,符合市场的预期,而美股也在当晚大幅上涨。美联储加息75基点、美股大涨、美债利率和美元下跌,彷佛把时间退回去6月美联储加息75几点之后的剧本重演,这场景相信投资者都历历在目。这并不是美联储表现不够鹰派,或者是利空出尽,而是市场的预期自我实现到位所出现的反弹。股市大涨然许多投资者开始萌生市场是否已经见到绝对低点的念头,从几个星期前的加息100基点的预期,到现在只加息75基点,再到9月可能只会加息50基点,敏锐的市场好像已经嗅到降息的味道。而我们在近期也看到市场开始讨论今年下半年美联储会否降息去应对美国的经济衰退。

在讨论这个课题之前,先和大家整理鲍威尔在这次美联储利率决策会议之后新闻发布会的重点。这次的会议鲍威尔表明基于对经济未来路径缺乏可见度,美联储并不能对立率水平提供长期的指引,但同时也为放缓加息开启大门。另外,美联储重申对通胀的高度关注,并多次强调对维持物价稳定的重要性。美联储将会坚定于压制通胀,即使这可能会为经济增长带来成本,尤其是劳动市场。但是,鲍威尔还是坚决表示连续加息不会造成美国经济陷入衰退,而在短期之内是会让经济处于低过正常水平的增长,以便创造足够的空间压低通胀。

虽然鲍威尔在会议上反驳经济衰退论,但隔天出炉的美国GDP成长数据直接打脸鲍威尔。美国昨晚公布的第二季度GDP环比增长 -0.9%,大幅不如市场预期的 0.5% 增长,也是连续两个季度出现负增长。从分项来看,这个季度的私人消费仅增长1%,低于上个季度的1.8%。而固定投资、房地产投资和库存均拖累这个季度的GDP。虽然服务消费和出口有所反弹,但也不足够去填补其他数据所带来的负面效应。

目前,我们从美国库存堆积的速度就知道美国的需求放缓可能比市场预期更加严重,多家零售和科技公司也都开始向市场发出警报,为投资者先打预防针。就像我在之前的文章写道,鲍威尔的鬼话可能再也不能获得市场的信任。可笑的是,美国财政部长耶伦在美联储利率决策会议之前也曾经表示她没有看到任何迹象表明美经济陷入衰退,即使GDP连续两个季度负增长也不能算是衰退,自己改教科书的规则,这就是美国的霸道。因此,我斗胆预计美国第三季度的GDP非常有可能再次陷入负增长,主要是美国的经济数据在第三季度比第二季度更加惨淡。

从上图大家可以看到目前市场正在押注美联储在9月的会议有77% 的几率会加息50基点,只有23% 的几率会加息75基点。来到11月的会议,市场也预计美联储的基准利率有75% 的几率会来到3.00% 至3.25% 的区间,而只有22% 的几率会调高到3.25% 至3.50% 的区间。至于12月的利率会议,目前市场预计大约有46% 的几率会来到3.25% 至3.50% 的区间,而高达42% 的几率会维持在3.00% 至3.25% 的区间。这也符合鲍威尔在会议上的说辞,他表示在6月的点阵图是美联储升息路径的良好指引,美联储官员目前还是认同点阵图仍然是有效的。根据6月的点阵图显示,美联储预计2022年末基准利率会来到3.25% 至 3.50% 的区间。

这次会议基本上可以确认美联储快速加息预期的那段路已成过去,在基准利率预期没有上调的背景下,3.50% 的利率水平是这波美联储加息的最高点。鲍威尔也在记者会上表示不排除在9月的会议继续大幅加息,但同时他也表示这项决定会取决于从现在到下次会议期间的经济数据。假设数据显示通胀开始疲软或者失业人数大幅上涨,美联储会在未来放缓加息步伐。虽然鲍威尔没有对未来的加息步调明确作出表态,但从上述言辞可看到美联储已经为放缓加息打开大门。

为什么利率见顶对投资者那么重要?这就回到我经常和大家分享的现金流折现法估值模型 (Discounted cash flow model) 。企业的内在价值是这家企业在未来所产生的所有自由现金流,再通过折现率把这些现金流折现回来。当折现率越高,代表估值模型折现回来的现金流变小,公司的合理价值也会跟着下调。但目前美联储基准利率的高点已经确认,代表未来的利率曲线往上移动的空间已经有限,投资者对于资产预期的报酬率也会从顶峰开始下滑。股市永远都是领先实体经济至少半年,这也是市场在当晚大幅反弹的主要原因。

虽然定点已经被确认,但要说到美联储降息还是言之过早。近期大宗商品价格的大幅回落的确打掉市场的通胀预期,我多次强调10年期通胀预期从高点的3.02% 已经下跌至目前的2.4% 左右。但是,我认为美国的通胀已经从商品通胀转变成结构性通胀,那就是由服务和住房成本所带动的通胀。这也表示美国的通胀在中短期并不会迅速下降,尽管通胀增速的高峰期在今年的6月见顶。换句话说,美联储要在今年讨论降息并不合理,高利率会维持比市场想象中更长的时间。

而高利率的环境正符合美联储的剧本,通过高利率压制市场总体需求,让经济降温及更多人失业,物价就会回归正常水平。这个手段对于许多上市企业来说是非常痛苦,因为消费者需求下降,企业的投资意愿也大幅降低,我们也看到部分大型科技公司也调降了资本支出的预测,以免出现过度支出的窘境,这将会导致企业盈利开始萎缩。我认为只要通胀还没低于4%,经济连续3至4个季度实现负增长,美联储是不大可能会开始降息。而只要通胀还是介于4% 至6%,美联储也不会关闭加息大门。

因此,目前的市场并不是利空出尽,投资者也不要忘记即使美联储停止加息,还有缩表这个利器去抽走市场的流动性,而这股力量正在酝酿当中。下个星期,我会和大家探讨美国的房地产市场是否已经来到转折点,并和大家发表我对于美国各大企业财报的看法。