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通往天国的道路,美元强势更多资产创新低?

上个星期是全球央行超级周,同时也是备受全球瞩目的美联储利率决策会议的重大日子。鲍威尔略显鹰派的作风和在上个月举行的全球央行年会时没有什么太大的区别,重申美联储会持续对抗通胀和劳动市场维持紧张等说辞。虽然这次会议的结果是在市场的预期范围内,但美联储加息周期的终点又再提升,再次打消美联储在明年会降息的可能,而美国短天期国债利率急速上涨,全球的资产价格再度往下探。

美联储在9月21日宣布加息75基点,将基准利率从2.50% – 2.75% 提升至3.00% – 3.25% 的区间,这也创下自2008年最高的利率水平。美联储在今年已经连续累积加息5次,并且在最近3次都连续加息75基点,保持1994年11月最强劲的加息力度。美联储重申预计持续加息是合适的,委员会高度关注通胀风险,和俄乌冲突对通胀造成的压力。缩表方面,美联储会按照设定路径每个月减持US$60 billion的国债和US$35 billion的房屋抵押贷款证卷MBS。

观察美联储所发布的点阵图显示,美联储还是会持续鹰派,发出的信号是今年利率路径的中间值是4.4%,而2023和2024年底基准利率的中间值预计会来到4.6% 及3.9% 的水平,高于6月预期的3.8% 和3.4%。更重要的是美联储还暗示今年将再加息125基点,这也表示市场预计11月将加息75基点,而12月将加息另外的50基点。从点阵图也能看到美联储官员预计来到2024年才会降息,部分官员预计2024年将会降息约100基点,来到2025年也有1/3的官员预计会降息到2.5% 的范围。另外,美联储声明内容对比7月只进行肉眼可看见的调整,仅仅把开头的经济描述从 “近期支出和生产指标放缓” 改为 “支出和生产指标温和增长” ,然后再把基准利率的上下区间更改,就是这次决议的所有变化。

当鲍威尔被问到对于加息的终点,他拒绝给出明确的指引。为了压制通胀,我们需要经济成长低于趋势,和劳动市场的供需平衡,前者已经达到,而后者仍需努力。他表示目前的利率才刚达到紧缩水平的下沿,未来加息的速度取决于未来的经济数据,美联储需要将实际政策利率提升到正值才会对通胀产生有意义的压力。他也重申历史告诫我们不要过早降息,在达到一定的利率水平之后要保持不变。其实上述的决议是符合我的预期,我曾经和大家预测加息75基点会成为今年的常态,美联储这波超级加息周期会比大家想象中更持久和激进。

虽然美联储发布了利率点阵图,但对于明年和后年乃至于更远的预测并没有太多参考价值,因为美联储的官员目前还是采取见步行步的策略,只要通胀还是无法降温,我们只能见证更高的利率水平。目前美国的CPI还是维持在超过8% 的水平,全年PCE预期也落在5.4%,如果实际政策利率要回到正值,基准利率至少要提升至5% – 6% 的水平才有压制通胀的能力。虽然现在的利率预测最高只来到4.75% – 5.00% 的区间,但我预计这个预测在接下来会陆续调高,市场也必须要有心理准备去接受更高的利率水平。

对于经济衰退的风险,鲍威尔认为要恢复价格稳定的同时达成经济软着陆非常具有挑战性。没有人知道这个过程经济会否衰退,如果紧缩政策要更持久,软着陆的可能也会降低,但美联储的终极目标就是降低通胀。另外,尽管美联储不排除能用较少的失业率去换取更多的通胀下降,但实际上这是不可能达成的任务。激进加息必定会给家庭和企业带来痛苦,而我也多次提到如果要达到通胀降温的效果,美联储至少需要人工制造把美国的失业率提高到5% – 6% 的水平,这也象征美联储必须再创造300万人失去饭碗才有可能平息这场通胀。

从鲍威尔的说辞我们能明确看到,目前市场只有下跌这条路能走,即使紧缩会重创美国经济美联储也在所不辞。我在上方整理了美联储最新的经济预测让大家参考。基本上美联储下调了未来在年的GDP增长预期,同时调高失业率和PCE预期的水平,而我也认为这些数据还有下修的空间。目前,美联储官员在 “明年不会出现经济衰退” 的议题已经出现分歧,至少有3名委员确认2023年美国经济实际增速将会低于0.5%,其中有1名委员更预测会来到负值的衰退区间,显示美联储对经济软着路的信心正在大幅减弱。

在决议公布之后,市场出现非常剧烈的波动,美债价格急速崩盘,利率大幅上涨。目前和美联储基准利率高度挂钩的2年期美债利率已经突破4% 来到4.31% 的水平,创下自2007年10月次贷危机的高点,而10年期利率也贯穿3.5% 的关键阻力点,目前几乎要突破4% 的水平,创下2011年2月的高点。我曾经预测2年期国债利率在年末之前会突破4% 的关键水平,这也已经发生。利率是所有投资策略的基础,而利率的抬升必定会造成资产价格下跌,这是永恒不变的道理。我在上方截图美国10年期国债利率的长期走势图,大家会发现它已经突破过去长达40年的下跌趋势形成破底翻的发展,正式进入上升的轨道。

值得注意的是,FTSE全球通胀挂钩债券指数的实际利率在8月30日转正值。这项指数是将美国、日本、德国等13个主要国家的通胀挂钩债券收益率,按各自总市值进行加权平均所计算的实际利率。我会在未来和大家具体分析实际利率的由来,不过简单来说实际利率就是资产在扣除通胀之后真正的收益率。新冠疫情期间各国央行为了救市纷纷大举印钞,把实际利率推向深度负值。刚才我说到利率走低对资产价格是利多,当时所有风险资产,包括比特比、大宗商品、抱团股和陷入深度亏损的公司股价都暴涨,价格已经来到泡沫化的阶段。

当实际利率开始转正,市场的风险偏好出现极大的转变,所有高风险的资产都受到强烈的抛售,特别是高估值的资产。另外,利率上涨也会导致企业的融资门槛提高,阻碍设备的投资等,企业也不得不重新计划融资结构,届时企业的盈利也会跟着放缓。目前以美国为首的实际利率已经转正并且来到1.3% 左右,我预计实际利率还有上涨的动力,主要受到全球央行纷纷激进加息,抗通胀也好,阻贬本国货币兑美元持续贬值也好。在上个星期的全球央行超级周,瑞士央行选择结束8年的负利率环境,在9月22日宣布加息75基点,将政策利率从 -0.25% 上调至0.5%,达到2008年12月的新高。瑞士央行表示不排除未来会再加息去确保物价稳定。

在同日加息的央行也包括香港、澳门、沙特、菲律宾、印尼、挪威、匈牙利、台湾等地区,唯有巴西和日本选择维持政策利率不变(更多详情参考上图)。就在两天前,瑞典央行更是意外加息100基点,把利率调升至1.75%,为近30年来最激进的紧缩举措,瑞典央行上次加息100个基点还要追溯到1992年11月。瑞典央行也表示明年利率可能会升至2.5%,这意味着接下来几次会议可能还将加息75个基点。纵观全球央行的表现,其实都是迫于无奈追赶美国老大的步伐,为了就是要放缓本国货币的贬势。在这种恶性循环的背景下,全球的利率只会去到更高的水平,压垮全球的资产价格。

最后我们谈谈美元指数。在美联储强势加息预期的背景之下,美元指数也在近期成功站稳在110上方,目前已经来到113.02,继续创下20年的新高。而日元、韩元、英镑和欧元继续创低,其中英镑更是创下近37年的新低。37年前到底发生什么事会让英镑如此悲催,答案就是广场协议。1980年期间,当时的美联储主席沃尔克的紧缩政策导致美元大幅升值。美国希望通过美元贬值来提振出口,缓解财政赤字,便联合日本、联邦德国、法国以及英国四个出口大国合作干预外汇市场。秉持着 “美元大幅升值损害全球经济” 的观念,这五个国家于1985年9月22日在纽约广场饭店举行会议,签订了《广场协议》。随后五国联合起来抛售美元,金融市场掀起抛售狂潮,导致美元持续大幅度贬值。

各国为了阻止美元持续升值,纷纷出手或口头进行干预。日本央行决定通过卖出美元和买入日元的方式干预市场,以阻止日元快速贬值,这也是1998年6月亚洲货币危机以来首次。另外,瑞士央行表示如果有必要,愿意入市对瑞郎进行干预,而泰国财政部长也表示进行干预以遏制极端的波动。但是,我认为要回到广场协议的躲过协调干预汇市是不可能会发生。除了去全球化导致各国的利息互相冲突之外,美国也不会趁这个黄金时间弄垮美元,因为只有强势的美元才能降低进口成本,抵御通胀压力。美联储的加息让美元独强,将通胀输出全世界。(我会在后期和大家探讨更多关于汇率的课题,特别是英镑贬值的发展)

我不知道新时代何时来临,但我非常确定疫情前资金泛滥的年代已经结束。或许现在还是会有市场人士认为美联储在今年大幅加息之后,这波超级加息周期会提早结束,紧接而来的是美联储开始降息拯救经济,资产价格重新回到上升的轨道。不过,我认为市场对于美联储的紧缩周期仍然过于乐观也不切实际,在经济还未进入萧条,资产价格还未崩盘之前,市场是没有任何机会出现反转,这波资产价格的修正必定会发生。过去市场太小看美联储,认为美联储没有勇气把经济推向衰退,把资产价格弄垮。但鲍威尔已经证明市场是错的,美联储会不惜所有代价,包括经济和股市,维护美元霸权的同时,收割全世界的财富。

过去是美元独霸的年代,相信未来也是,就像美国财政部长约翰·康纳利的名言,“美元是我们的货币,但却是你们的问题”。美元指数已经突破多年的下跌趋势重新回到上升的轨道,许多发达经济体的货币入英镑、欧元和日元都创下20至40年新低的水平,新兴市场的货币更不在话下,没有任何国家能掏逃出美国的手掌心。同时,10年期美债利率的更是升破过去长达40年的下降轨道,低利率的时代也宣告终结。过去美国企业在低利率的环境享尽了全球化的红利和便宜的资本,盈利每年稳定成长。但在全球化破碎和资金成本开始扬升的背景下,企业盈利要保持过去盈利成长的难度显得更加挑战。值得注意的是,高盛的策略师也将未来三个月的全球投资配置中股票评级下调为减持,同时继续维持增加现金的仓位。该团队表示全球的实际收益率上升和经济衰退的前景正在说明股市还有更多下跌空间,这也是我经常和大家提到的,企业盈利的恶化将会是下半年乃至于明年上半年的主轴。

这场史诗级的金融浩劫何时结束没有人会知道,但能肯定的是现在距离绝对低点还有很长的路要走。所有资产价格会继续走低,而在财富紧缩的环境,作为投资者只能保留更多现金去撑过这场漫长的寒冬。机会总是留给有准备的人,即使现在亏钱了也不要气馁,要把握好这场财富重新分配的机会,在下个股市的上行周期走向通往财富自由的道路。