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英国走上这条不归路,和第三世界国家没差别

全球央行的紧缩政策是导致今年市场异常波动的主要因素,但也不是超出市场预期的事。如果要在这么多突发事件中选择最令我感到意外的国际动态,那就是英国新首相特拉斯的 “奇葩” 减税计划,这项减税方案的意外程度甚至比俄乌冲突还要严重。特拉斯的方案也迎来许多外界的批评,并不是方案本身不好,而是出身不何时。在方案公布之后,英镑和英债价格开始崩跌,而远在大西洋对岸的鲍威尔也给这个方案杀个措手不及。

新官上任三把火,特拉斯在9月5日成功接任约翰逊成为英国第78任首相之后,便于9月23日宣布了英国50年来最大的减税计划。这项历史性的减税计划价值GBP 45 billion,当中包括取消将公司税上调至25% 的计划并将其维持在19%、取消45% 的最高税率、取消国民保险税1.25% 的增幅、大幅削减印花税、发布游客退税方案、取消酒类税收上调计划等等。另外,市场分析也表示补贴和减税计划将会使英国在未来几年花费超过GBP 150 billion,政府也表示会额外借入GBP 72.4 billion来为这项计划提供资金。

特拉斯过去都将英国前首相撒切尔夫人当作偶像,平时的风格也很强硬。而这项减税计划的规模也超过自1988年英国前任财政部长Nigel Lawson在撒切尔执政时期所推出的减税措施,是自1972年规模最大的减税方案。在1972年,当时的英国财政部长Anthony Barber也推出了大规模的无资金支持的减税方案,最后导致经济过热和通胀超标,之后经济走向衰退。Anthony Barber此后被人诟病,当时的英国首相Ted Heath也成为管理经济的反面教材。后来Ted Heath也在1974年2月的选举落败。而1988年撒切尔执政的减税方案虽然提振了经济,但同时也令通胀暴升,促使英国央行在1989年将利率提高至15% 的水平,经济波动大大加剧。因此,特拉斯这次推出大型的减税方案也让不免让市场联想到特拉斯政府会面对相同的命运。

在特拉斯公布这项减税计划之后,全球金融市场的波动大幅加剧。英国国债遭到市场的剧烈抛售,创下史上最大单日跌幅。英债利率也急速喷出,其中英国5年期国债利率大涨50个基点,创下史上最大单日涨幅。而10年期利率也涨33个基点,刷下2011年最高水平。另外,英镑兑美元在当日的跌幅也跌至GDP/USD 1.08的水平,在今年累积的跌幅已经超过20%,而英镑的贬值也直接推动了美元指数的上涨(因为英镑占了美元指数的12% )。是什么原因造成英镑巨贬和国债利率的喷出,这就要回到经济学的基础知识。

经济政策可分成财政政策 (Fiscal policy) 和货币政策 (Monetary policy) ,前者是通过税收和政府支出的调节去影响市场的总需求,而后者则是中央银行通过利率调整去影响市场的货币供给量。特拉斯的减税计划会导致英国政府的收入降低,进而提高国家的赤字。这也表示英国政府必须通过外部融资,也就是和市场借钱来维持政府的运作和确保减税计划的实施。换句话说,英国政府必须依靠大规模发债去填补因为减税计划而流失的政府收入。根据最新公布的发债计划显示,英国在本财政年计划发行GBP 194 billion的国债,比原先计划多出GBP 60 billion,超出市场预期。

其实,英国政府想要挽救英国经济没有错,因为全球经济的景气已经陷入低迷,但英国政府就是错在不合适的时期进行宽松政策。大家要知道全球央行正在用史无前例的速度进行紧缩去对抗顽强的通胀(除了日本、俄罗斯和中国等地区的政策背道而驰之外),而英国央行也在近期的央行会议加息50基点。目前英国央行还在加息的周期,发行国债会使得英国政府的利息支出大幅增加,偿债压力加剧。特拉斯政府在这时进行减税计划基本上就是和央行对干,因为宽松的财政政策会推高英国的通胀,这和英国央行对抗通胀的政策出现了根本的分歧,也让市场看到央行和政府之间缺乏沟通。

大规模举债会导致债券的供应增加,债券价格下跌。利率和价格呈反向关系,这也是英债利率在上个星期大幅上涨的主要原因。而英镑并未受到国债利率上行的支撑,反而是因为市场担心减税计划会增加英国的财政赤字,加剧英国的通胀风险。目前英国政府的债务水平占GDP的比重和其他发达经济体相比并不会过高(仅高于德国的70.2%),但市场预期特拉斯政府的减税计划会让英国财政达到极限,这就是英镑大幅贬值背后的主因。虽然英镑是全球的主要货币,但并没有如同美元的铸币权和储备货币地位。在英国脱欧之后,英国跟欧盟仍然还在磨合中,加上世界经济面对滞涨的风险,英国也卷入俄乌冲突,英国经济的前景并不乐观,这项减税计划对已经脆弱的英镑无疑是致命的打击。

特拉斯的减税计划就好比今年土耳其违反常理的新经济思想——在高通胀的背景下多次降息。而这个 “新思想” 不仅没有让土耳其的通胀降温,反而持续创下历史新高,土耳其里拉也大幅贬值。因此,英国新政府这次的举措让英国看起来像个第三世界的国家,而不是富裕的工业化国家。从历史的角度观察,特拉斯无疑把英国推向衰败,而英镑跌至和美元平价也是迟早会发生的事。目前华尔街投行都纷纷下调英镑对美元预期,做空英镑的交易正在如火如荼进行当中。很多人说这项计划是 “绝望的赌博”,但对我而言这不是赌博,因为根本都没有任何胜算,新的减税政策将会损害经济而非促进增长。

现在留给英国央行的选择并不多,在面对高通胀和经济衰退的同时,又要处理市场对英镑的信心危机,而最直接的方式就是通过大幅加息去抑制英镑的贬值。英国央行在9月22日宣布加息50基点,低于市场预期的75基点。此外,英国央行还表示每年减持GBP 80 billion英债的量化紧缩计划未受影响和不变。英国央行同时也将3Q2022的GDP增速从增长0.4% 下调至萎缩0.1%,如果成为现实,这将会是连续第二个季度经济陷入萎缩,符合经济衰退的定义。

英国央行如果按照之前的剧本进行加息很显然是不足去为英镑护盘。9月28日,英国央行发布声明表示将 “以任何必要的规模” 临时购买英国长期国债,以恢复英国债券市场秩序。英国央行的这次行动将由英国财政部全责担保,不过原定于下周开始的英国国债出售计划将推迟至10月31日。消息宣布当日,英国央行就在英国国债购买操作中买入GBP 1 billion左右的英债。声明发布之后,英镑和英债继续跳水,英国央行行长贝利的表态显然无法满足市场的胃口,因为市场原本是预期贝利会使用紧急加息去支撑英镑。

英国股市和债券市场自特拉斯政府本月初组建之后的总损失至少高达US$ 500 billion。为了挽回这个局面,分析师预计英国央行在11月的加息力度必须超过美联储才有机会减缓英镑的贬值,这也表示英国央行在本轮的加息周期需要把利率从提升至6%,高于市场原本预期的4.4%。目前货币市场已经预计英国央行将会加息大约160基点。假设英国央行的加息力道不及市场预期,英镑将会加速贬值。但目前贝利又有新的难题,加息太快将会导致政府的融资成功本大幅增加,本质上是和特拉斯的减税计划相冲。另外,加息过快也会把英国经济推向衰退违背了英国财政部长Kwasi Kwarteng旨在帮助英国在中期内实现2.5% 的经济增长目标。因此,要在加息和衰退之间取得平衡谈何容易。

除了加息之外,央行也可选择通过抛售美元进行外汇市场的干预。但是,从上图可以发现英国的外汇储备规模相对于其他经济体更加小。虽然英国目前是世界第六大经济体(GDP在今年被印度超越),但是外汇储备只有US$ 194.2 billion,只是占日本和中国的14% 及6%,甚至低于泰国的US$ 246 billion。面对来自世界各地的空军轰炸,英国根本没有足够的子弹为英镑进行护盘,因此这种选择只能停留在理论层面。值得注意的是,根据世界银行的资料显示,目前许多发达国家的经济体包括英国,这些国家的外汇储备只是足够支付2个月的进口,对比东南亚国家平均的7个月逊色。

特拉斯的计划即在 “意料之外” ,但同时也是 “合乎情理” 。特拉斯在竞选期间曾经明确表示减税是促进经济增长的最佳方式,但她是在顺周期进行操作,在高通胀的背景下进行财政宽松婉如火上加油。经济学人杂志更批评特拉斯在上任几周就彻底毁了自己的声誉,不仅凸显出对财政政策的鲁莽,也意味着保守党彻底放弃长期对健全财政政策的执着。英国 “奇葩“ 的举动也是五眼联盟中首见,这也让市场开始揣测美联储会不会在不久的将来停止紧缩政策,届时股市也会见到低点,但我经常和大家强调美联储是不会在短期之内改变加息和缩表的策略。没有人能阻止美联储这波强而有力的紧缩政策,而美元在未来持续走强也是市场的共识。