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持久度比长度重要,勒紧裤带美国经济快要不能呼吸

美联储利率决策会议在上个星期落幕之后,市场开始打赌美联储会在未来的会议放缓加息的步伐。但是,鲍威尔的讲话向市场释放出鹰派的信号,市场对于加息接近尾声的看法可能又会再次落空。在过去几次的会议当中,美联储都在调高政策利率的终点预期,想当然这次也不会例外。但往更深层的方面去想,与其去猜测美联储加息的高度,更重要的是投资者必须知道美联储的利率会在高点维持多久,因为目前的利率很显然是超出正常经济体所能承受的力度。

先带大家回顾美联储利率决策的重点。美联储将政策利率从3.00% – 3.75% 上调至3.75% 至4.00% 的区间,这也是美联储连续四次加息75基点,符合市场的预期。至此,美联储从今年3月已经连续加息6次,并创下过去40年最大的涨幅。这次的会议并没有公布利率点阵图,但从最新的声明可以发现,美联储除了重申必须持续加息直到利率达到足够限制性的水平之外,也表示利率的目标区间持续上升是合适的。此外,声明也显示为了判断未来目标区间的上升步伐,委员会将考虑到,货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性,以及经济和金融形势变化。

简单来说,这两句话证明美联储还是会致力于抑制高通胀的发展,但同时承认加息的影响会有滞后效应。市场把这个信息解读成美联储必须放缓加息,让过去加息375基点的效应先发酵后才策划未来的加息步伐,这也表示激进加息可能已经进入尾声。但是,鲍威尔再次打消市场鸽派的念头,强调现在合适放慢加息步伐的问题,远远没有加息到多高以及货币政策限制性持续多久的问题重要,考虑或讨论暂停加息还为时太早。另外,鲍威尔也表示政策利率最终可能会提高到超过9月预期的水平4.6%。

对于经济衰退的评论,鲍威尔斩钉截铁说道对美国经济感到悲观,虽然美国经济有机会避免陷入衰退,但物价下跌速度缓慢导致美联储必须跟严格执行加息,经济软着陆变得更加困难。目前美联储内部对于大幅度加息和经济衰退的争论愈发加剧,因为部分官员并不希望看到为了抑制通胀而把美国经济推入衰退,但也有部分官员认为明年利率的峰值应该要超过5% 才能遏制通胀。根据FedWatch利率观察工具显示,目前市场预期美联储在12月加息50基点的几率已经超过75基点,前者来到61.5%,而后者只有38.5%。从利率观察工具我们能看到市场对于加息幅度的预期会放缓,但时间会拉得更长。

对于利率峰值的预估,只要通胀下降的速度不如市场的预期,利率峰值在未来还是会持续提高。虽然我当初的判断是在5% 左右,但我不排除这波加息周期会来到5.5% 甚至是6% 的水平,取决于数据的变化。目前很多投资者希望看到通胀降温,因为只要通胀放缓,美联储的加息周期就会见到顶点,而且可能还会考虑降息。届时这波折腾投资者的熊市也会结束,准备开始面对新牛市的诞生。理想很丰满,但现实却很骨感,在经济数据时好时坏的背景下更让市场难去预测美联储的利率走向。因此,与其盲目预测美联储的加息高度,不如想想美联储这波加息的持久度,也就是利率到底会维持在高水平多久。

老实说目前美联储4% 的利率肯定是超出正常经济体系所能承受的利率,而利率之所以会升到这个水平是为了要抑制过去40年都不曾见过的高通胀。然而,我们要考虑的问题是如果通胀开始放缓,美联储会不会持续维持高利率,因为美联储曾经表示 “利率必须维持在限制性的水平足够长的时间” 。高利率并不可怕,因为只要市场能够预测利率的峰值,股价自然就会反映利空出尽的现象。但如果高利率维持太久,这会打击企业的投资活动,消费者也会勒紧裤带,总体经济就会陷入更深的衰退。

上图显示美国政策利率(蓝色线)和通胀(红色线)之间的关系,而实质政策利率(灰色区间)就是美国的政策利率减去通胀。从这张图我们可以观察到2000年至今,美国的实质政策利率大部分时间都处于负值,除了在2005至2007年是处于正值,这也表示美国经济在过去20年是深处实质负利率的环境,这也是推升股市非常重要的因素。但来到今天,虽然实质政策利率还是处于负值,但收缩的速度非常快。我们都知道这个星期美国的通胀对比上个月会出现明显的下滑,主要是受到去年高基期所影响。通胀预计在明年1Q23可能会来到5% 甚至更低的水平,而2023下半年更有可能会来到3% 左右。如果美联储为了不让通胀预期升温,势必坚持要把利率维持在高水平,确保通胀不会死而复燃,这时实质政策利率就会开始由负转正,甚至可能会超过2006年的前高。

实质利率是所有经济活动的实际成本,也是影响股票估值最大的因素。当实质利率由负转正而且快速往上,除非企业的盈利能力非常强劲,不然在盈利保持不变的背景下,股价还是有下跌的空间。我之前给出大胆的假设,如果实质利率回到2008年以前的水平,股市的估值是否也应该要返回相对应的区间?如果这个假设成立,我们距离熊市的低点还有很漫长的路要走。此外,鲍威尔在这次的会议是首次对经济衰退的态度变得更加清晰。他在记者会上表示即使美国经济出现衰退,美联储也是有工具能重新支持经济,就象过去那样。这句话就是直接告诉市场美联储为了抵抗通胀会在所不辞,即使带来的后果是美国出现经济衰退。再明确点,就是美联储需要制造这场“人工衰退”去达到降低物价的目的,宁可杀错也不想放过的紧缩态度。至于美联储在发生衰退之后有没有能力去应对是之后的事,但政策利率长期维持在中性利率水平之上,实质政策利率转正,这对于所有资产价格包括房市和股票会造成严重的打击。

另外,我们也可透过美联储官员在加息之后的说辞去判断利率的方向。里士满联储主席巴金表示为了将通胀降至目标水平,美联储需要采取必要措施,将利率峰值推高至5% 以上。而明尼阿波利斯联储行长卡什卡利也表示最新公布的就业报告非常强劲,可能导致利率峰值更高,至于会高多少并没有答案。芝加哥联储行长埃文斯也有相同的观点,认为美联储的利率峰值将会超出9月的点阵图预测。美国前财政部长萨默斯更是认为,鉴于美国经济依然强劲,美联储可能需要将利率提高至6% 或更高控制通胀,这是目前为止最为鹰派的说法。

从上述的评论中,我们得到的结论是美联储的 “持久度比长度更加值得关注” 。加息多少不重要,更重要的是利率会维持多久,因为由负转正的实质政策利率对于经济和股价都有相当负面的影响。也因为这个观点,我认为熊市在利率见到峰值之后不会结束,而加息之后投资者同时需要面对的是企业实质盈利的下滑,牛市根本没有形成的条件。美联储的终级目标就是要把股市的 “财富效应” 给打掉,唯有把财富效应消除,通胀预期才不会变得根深蒂固,这时才来考虑要降息也不迟。