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【HoSay财经】估值重置,宇航工程终于起飞?(下篇)

昨天笔者详细解释了SAM两个主要的业务,也分析个别业务的前景。今天,笔者就开始剖析公司的财务报表,包括过去的盈利表现,资产债务表的健康程度及现金流的趋势。最后笔者也会谈谈SAM的估值和同行的对比。

上图可以看到,SAM在进军航空航天业务之后,配合设备制造和精密工程的增长,营业额从2013年的RM383 million上涨至2016年的RM620 million,年复合成率为17.4%。但是,SAM所有的业务均在2017年的时候遇上了瓶颈。当时公司受到了Airbus逐渐调低A380的引擎外壳产量,及商用飞机的需求疲软,导致航空航天的营业额按年下降了7%。

公司在当年也因为刚开始量产在2017年从Airbus及其他飞机生产商获取的长期合约,生产成本因为产能未达到经济效益的水平而提高。此外,SAM的设备制造和精密工程业务因为受到硬盘驱动器市场的需求疲弱也导致营业额和盈利双双下滑。

经过了一年的过渡期,公司在往后三年便重返成长的轨道。之前笔者有提到,公司在2017年购买12条FMS生产线来执行Airbus的长期合约。其中有8条FMS生产线是用来制造A320neo机型的引擎机舱梁,剩余的4条FMS生产线是用来制造A350的引擎机舱梁。

在航空航天引擎机舱梁和箱体零件的产能开始达到规模经济效益,配合半导体产业迎来的上升周期,及全球云端计算的发展对于硬盘驱动器的强劲需求,SAM从2018年至2020年的营业额分别上涨11.3%,26.2% 和24.3%。

但来到了2021年,因为受到疫情的拖累,营业额按年下跌了7%。其中,公司的航空业务因为受到世界各地的封锁措施,导致市场对飞机零件制造的需求大幅降低,营业额大跌62%。但是,业务的分散化成为公司的救命稻草。疫情使得人们更倾向居家办公,网上采购,移动支付和视频会议等的活动形式,表明新一轮科技革命正在加速发展。因此,公司的设备制造和精密工程因为这一波的疫情而受惠,营业额在2021年成长了43.5% 至RM701.8 million。

上图可以观察到,从长期的角度公司的税息折旧及摊销前利润率(EBITDA margin)是稳定上涨。为什么会使用EBITDA margin 来衡量而不是net margin 呢?这是因为公司的航空航天业务属于重资本行业,在一开始就需要纳入大量的折旧而产能还未跟上的情况下,使用net margin其实并不能准确地告诉投资者公司的营运效率。

话说回来,稳定上涨的EBITDA margin,说明公司在控制成本和营运效率方面是非常优秀的。但有一点投资者必须要注意,那就是公司的航空业务在2021年获得总值RM17.1 million的政府补助金和补贴。如果撇除这一次性的收入,公司的盈利会跌至2017年的水平。

在最新的季度报告可以看出,营业额和净利按年分别成长18.6% 及66.3%,主要受到设备制造和精密工程强劲的需求带动。后者在这个季度的营业额YoY成长了18.6%。虽然过去两年因为航空业务的拖累而下滑,但笔者相信在航空市场复苏之际,配合半导体产业的蓬勃发展,公司在2022年的营业额和盈利有望双双突破历史新高。

管理层也表示航空业务目前并没有订单取消的状况,而航空零件的订单是USD2 billion,足够公司营运至少10年。马来西亚的厂已经有 60% 的员工接种, 而新加坡的厂 80% 已经接种, 基本上办公室人员都居家办公, 生产线目前产能使用率在 90% 以上, 疫情并没有太大影响。至于半导体设备业务,由于在上个季度的时候公司交付了大量的订单,导致这个季度交付量比较低,但来临的季度会因为新的订单流入而改善。

上图显示公司的资本支出和现金流状况。可以发现,公司从2017年至2021年总共投入了RM374.2 million的资本扩张旗下的业务。根据管理层的数据,平均80% 以上的资本支出都是用来扩张旗下的航空业务,其余的都拿来购买生产半导体精密设备的新机器。

虽然2017年至2019年公司的自由现金流因为大量的资本投入而每况愈下,但在近两年随着扩张的速度放缓有所改善,平均每年录得RM38 million 的自由现金流。公司的资产负债表也处于非常健康的水平。之前的扩张导致公司从2018年的净现金状态变成目前的净负债RM69.4 million,但净负债率也仅仅只有0.11倍,并不存在任何债务过高的风险。

此外,公司每年也稳定派息,2020年以前的股息派发率 (Dividend payout ratio) 高达50%,但在近两年因为疫情需要储备更多的资金在手,股息派发率便下调至25%。

估值方面,公司过去12个月的本益比为31倍,而SAM在本地并没有可以直接拿来作比较的同行。笔者会将公司的估值分成两个部分进行分析。

在航空航天业务方面,SAM的同行就有来自韩国的Aerospace Technology of Korea和美国的Ducommun Inc。前者目前还在亏损当中,而后者的本益比为20倍。反观SAM的设备制造和精密工程业务,在大马相近的同行就有自动测试设备和精密部件相关的科技公司。目前大马科技同行的平均估值都介于40至50倍左右,远高于SAM的31倍。

笔者假设公司在2022财政年的航空业务实现收支平衡,而设备制造和精密工程业务的税前盈利在未来四个季度能贡献RM143至RM140 million的税前盈利,扣除税务(24% 税务制)之后的净盈利为RM102.6 million。

以目前公司RM2,016 million的市值来计算,本益比仅有19.6倍左右。从另一个角度来说,投资者可以用19.6倍本益比的价格来购买公司的设备制造和精密工程业务,还附送航空航天业务。这还不包括航空业务在未来可以实现转亏为盈,再次拉低公司的估值。

这也解释了为什么公司的股价在近期涨的如此凶猛。投资者会觉得说股价涨得太快可能有投机的成分,或者是板块轮转所导致的。但无可否认的是,SAM是一家基本面非常强劲的公司。无论是从估值的角度,公司强大的经济护城河,再搭上科技革新趋势的顺风车,SAM都具备了一家成长型公司所需要的条件,未来的成长值得期待。